“Non cercare l’ago nel pagliaio, comprati il pagliaio”

agopLe valutazioni obbligazionarie prospettano un punto di svolta. L’incertezza dello scenario esalta il valore della flessibilità, il ruolo cruciale della consulenza esperta e della delega di gestione.

“Capacità naturale dell’individuo di valutare e distinguere il logico dall’illogico, l’opportuno dall’inopportuno e di comportarsi in modo giusto, saggio ed equilibrato, in funzione dei risultati pratici da conseguire” così il dizionario italiano di Aldo Gabrielli definisce il buon senso, la saggezza applicata alla vita quotidiana.

La definizione dell’Oxford English Dictionary non si discosta molto: “il dono dell’intelligenza naturale propria degli esseri razionali … la schietta avvedutezza retaggio di ogni individuo …”.

Thomas Paine, amico di Benjamin Franklin e uno dei Padri Fondatori degli Stati Uniti, dedica al buon senso un saggio (Common Sense, 1776) nel quale esorta i cittadini delle colonie americane a ribellarsi alla Gran Bretagna di Giorgio III.

Dell’opportunità deI buon senso, non per una rivoluzione ma per l’accorta gestione dei risparmi, parla anche John Bogle, considerato uno dei “padri fondatori” dell’industria dei fondi di investimento negli Stati Uniti.

Di massicce dosi di buon senso ci sarebbe bisogno anche nel governo dell’Europa dove i leader nazionali sembrano incapaci di adottare e di adattarsi a maggiori gradi di flessibilità. Un personaggio dei fumetti degli anni ‘50 era capace di allungarsi, rimbalzare, estendersi propri come si può estendere e deformare una cosa di gomma. La forma grafica di Tiramolla, “figlio della gomma e della colla”, era di Giorgio Rebuffi, l’idea del personaggio flessibile di Roberto Renzi. Un altro Renzi, qualche decennio dopo, avrebbe sollecitato l’Europa e la Commissione Europea ad acconciarsi a maggiore flessibilità.

fumetto Tiramolla, 1953 (fonte www.ottag.it)

“Stop all’austerità”, titolavano i giornali francesi pochi giorni fa mentre il governo di Parigi apriva un fronte contro Bruxelles e contro la Germania. Alla Francia, la cui economia dipende in larga misura dalla domanda interna, una maggiore flessibilità è essenziale. Ed era scontata la reazione ostile della Germania, economia fortemente caratterizzata dalle esportazioni.

Cento anni fa, sui treni che li portavano al fronte i soldati scrivevano con il gesso frasi ottimistiche e spavalde: “à Berlin”, si leggeva sui treni francesi, “nach Paris” scrivevano i soldati tedeschi. Il nuovo conflitto non si consuma nelle trincee ma nelle stanze delle cancellerie dove si scontrano idee profondamente diverse su come uscire dalla stagnazione. E’ un confronto soprattutto sul piano temporale: nel breve termine ha senso la rivendicazione francese di sostegno ai consumi e alla domanda aggregata, nel medio periodo ha fondamento il rilievo tedesco che la credibilità di un’area economica passa anche dalla sostenibilità dei suoi conti pubblici.

Soldati tedeschi in partenza verso il fronte (fonte Archivio Panorama, Wikimedia Commons)

Nonostante l’aspro scambio di battute tra il governo francese e la Commissione Europea, che ha parlato attraverso il francese Moscovici, il rendimento del titolo decennale non sembra registrare i timori sulle condizioni delle pubbliche finanze della repubblica transalpina. Il decennale francese continua a rendere circa 1,20%, 30 punti base sopra il Bund tedesco, oltre 100 punti base sotto il BTP italiano, nonostante il nostro paese presenti un avanzo primario (cioè il saldo dei conti pubblici al netto del costo degli interessi sul debito) a livelli tedeschi, sopra il 2% del PIL.

Il differenziale tra il decennale italiano e francese è solo una delle diverse anomalie presenti nel mercato dei titoli governativi, le cui valutazioni tradiscono una diffusa incertezza:

  • in almeno dieci paesi europei i titoli pubblici con scadenza a due anni presentano rendimenti reali negativi, ed è curioso notare come i risparmiatori che li sottoscrivono sembrano felici di pagare per il privilegio di prestare denaro;
  • i prezzi delle opzioni sui futures dei rendimenti dei tassi a breve termine negli Stati Uniti incorporano il momento del “liftoff”, cioè il primo e decisivo aumento dei tassi da parte della Federal Reserve, nel secondo trimestre del 2015. Dopo il primo incremento, la struttura dei prezzi delle opzioni stima che i tassi ufficiali saliranno di un punto percentuale all’anno fino al 2016, una rilassata gradualità che non si è mai verificata nel passato.

Si possono leggere questi segnali come prossimità di una svolta, ragionevole attenderla nel livello dei rendimenti in Europa, schiacciati al pavimento.

I gestori obbligazionari conoscono bene il valore della convessità, cioè la velocità dell’adattamento del prezzo del titolo alla variazione dei tassi. A parità di duration il gestore cercherà di costruire un portafoglio quanto più convesso possibile per renderlo meno sensibile alla variazione dei tassi verso l’alto. Nassim Nicholas Taleb, autore del fortunato Cigno Nero, raccomanda il valore della convessità a investitori privati e istituzioni. Taleb parla di antifragilità (“l’antifragilità va al di là della resilienza e della robustezza”, Antifragile, Il Saggiatore 2013) ma intende convessità o, in termini più colloquiali, flessibilità, “la proprietà o la caratteristica di essere flessibile, facilità a piegarsi, e, in senso figurato, a variare, a modificarsi, ad adattarsi a situazioni o condizioni diverse” secondo il Dizionario Treccani.


Le emissioni societarie “investment grade” dei paesi emergenti offrono margini maggiori rispetto a quelle delle economie sviluppate (fonte Datastream, Julius Baer)

La compressione degli spread ha molto ridotto le opportunità nel segmento delle obbligazioni “investment grade” e ha alterato il rapporto rischio rendimento nelle emissioni cosiddette “high yield”. E’ uno scenario senza precedenti che rende obsolete, inefficienti, le strategie tradizionali nonostante le buone prove dimostrate in passato e che richiede da parte dell’investitore l’esercizio di buon senso e flessibilità, la capacità di “a variare, a modificarsi, ad adattarsi a situazioni o condizioni diverse”.

E’ opportuno tenere bassa l’esposizione al rischio tasso (il gestore professionale può anche fare leva sui tassi in salita con accorte posizioni “short”), allungare l’orizzonte temporale, abbassare la qualità delle emissioni. Investitori avversi al rischio preferiranno l’esposizione a titoli USA di buona qualità (da “A” a “AA”) e titoli governativi legati all’inflazione (TIPS). E’ una scelta che risponde alle esigenze di prudente diversificazione ma che non paga in termini di generazione di reddito. Per quest’ultimo sono necessari trend direzionali come quello fornito dalle obbligazioni emergenti governative e societarie in valuta forte, titoli denominati in valute con potenzialità di apprezzamento nelle economie sviluppate come in quelle emergenti.

Nell’immediato futuro il mercato obbligazionario deve fare i conti con un passaggio delicato, tassi in salita e decoupling tra Stati Uniti ed Europa, ma non è finito, e non sono finite le opportunità per l’investitore obbligazionario. John Bogle era solito ripetere “non cercare l’ago nel pagliaio, comprati il pagliaio”. Nella complessità, i fondi comuni e le soluzioni flessibili sono il pagliaio che racchiude i molti aghi della diversificazione di titoli, settori, strategie.

Contattami per saperne di più.

Fonte articolo: L’Alpha e il Beta, Swiss & Global Asset Management

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